天马股份：稳健成长的中国轴承龙头

　　我们于2011年5月18日实地调研了天马股份(12.26,-0.09,-0.73%)，对公司的经营现况和未来发展进行了沟通。

　　投资要点：

　　我们认为公司经营基本面正常，未来1-2年内各业务的发展速度依次为：铁路轴承 业务—通用轴承业务—机床制造业务—风电轴承 业务。在高端装备基础件受益国家政策扶持、“十二五”期间铁路货运能力配套车辆需求上升的带动下，有望迎来更为稳健的长期增长。公司主营业务在经历了前几年的快速扩张及调整稳固后，已在各业务管理和资产、财务方面夯实了健康发展基础，预计其机床业务、风电 业务、铁路轴承业务和普通轴承业务在2011年销售收入增速分别为:9%、-11%、22%和35%。

　　我们认为公司股票当前合理价值区间为15元-16.95元，给予增持评级。我们预计公司2011-2013年的主营收入分别为42.84亿元、52.41亿元和67.42亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为7.75亿元、9.56亿元和13.24亿元，全面摊薄每股收益分别为0.65元、0.81元和1.12元。我们选取上市公司中主营分别是轴承、风机配件、高铁设备和机床的上市公司做估值参考，其2011年PE均值分别为41.24倍、34.76倍、26.53倍和28.47倍，由于轴承和风机配件可比公司样本缺乏，我们这里更多参考铁路设备和机床行业均值。综合可比公司估值情况和公司增长情况，我们认为选取23-26倍的2011年PE区间做参考比较合适，对应股价合理价值区间为15.00元-16.95元。公司2011年5月20日的收盘价为12.94元，低于合理价值约16-30%，给予增持评级。

　　齐重数控毛利率好于以前年度：

　　天马股份收购齐重数控当时的员工人数为5000多人，现在是4000人左右。天马股份对齐重数控的总投资为11亿元，其中自筹资金4亿元+募投资金7亿元，过去约为每年1.8亿元的净利润，相比其他子公司的净利润，回报率相对一般。

　　2011年齐重数控公司应是平稳过渡的一年，预计可以维持收入同比10%左右的增长，净利润20%左右的增长。根据行业情况，预计公司2011年订单以及销售势头良好。估计2011Q1该公司的收入同比增长即约为10%，利润同比增长约20%。我们预计经过2年来的调整，2011年齐重数控的毛利率将好于以前年度。

　　成都天马业务分4块分析：风电轴承+铁路轴承+工程机械轴承+材料：

　　风电轴承：

　　2010年成都天马的产能只仅1.2万套/年，实际生产1.1万套，当年订单情况非常好，我们估计实际需求量能达1.4万套左右。因为公司近两年持续投资和发展风电轴承业务，预计2011年公司风电轴承年产能上升到1.5-1.6万套，但风电轴承订单不足，预计2011年套数会低于2010年，产量估计应为1万套左右。风电轴承年度内具有淡旺季之分，每年一般都是2月开始逐步增长，2季度进入旺季持续到10月左右，若景气好则11月才开始下滑，但若景气度不佳，则可能9月即开始下滑。公司目前订单情况尚好，若需求旺盛情况持续到10月以后，则预计2011年可保障实现销售1万台。